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內容編輯作者 | 王穎
來源 | 讀數一幟
導語：一旦高速發(fā)展的創(chuàng)新業(yè)務被剝離、分拆，會不會對其公司業(yè)績產生影響，從而威脅公司估值，進而間接損害現有股東利益。
繼智能家居被分拆上市后,全球安防巨頭?？低暎?02415.SZ）再度啟動了機器人業(yè)務的分拆，二者都是?？低暤母叱砷L板塊。
6月10日，海康威視董事會審議通過了擬分拆子公司杭州?？禉C器人技術有限公司（下稱“?？禉C器人”）至創(chuàng)業(yè)板上市的議案。這是?？低晞?chuàng)新業(yè)務走出的第二個分拆上市項目。
6月6日，海康威視旗下智能家居板塊杭州螢石網絡股份有限公司（下稱“螢石網絡”）科創(chuàng)板首發(fā)過會。
作為一家市值超3000億的科技龍頭，最近一年?？低暤墓蓛r持續(xù)震蕩下跌，從去年7月最高67元/股收盤價跌到目前35元/股左右。業(yè)績增速的疲軟以及美國制裁的陰影籠罩，是過去一年海康威視市值下跌的重要因素。
據有關投行人士表示，分拆上市有助于創(chuàng)新業(yè)務的快速發(fā)展。但是分拆上市能夠幫助海康威視實現業(yè)績突圍嗎？
分拆上市的邏輯
2019年12月證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》，被認為是境內分拆上市的破冰之舉，此后“A拆A”分案例明顯增多。
據畢馬威統計，前述規(guī)定出臺后至2021年底，已公告分拆至A股上市意向的A股上市公司共86單，選擇創(chuàng)業(yè)板上市的居首位，科創(chuàng)板次之。但從分拆速度來看，已完成分拆上市的以科創(chuàng)板為主。
截至2021年12月底，9單已發(fā)行上市的A拆A案例以央企、國企居多，上市板塊以科創(chuàng)板為主，子公司行業(yè)集中在計算機、醫(yī)藥、專用和通用設備領域。
2022年1月，證監(jiān)會出臺《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，整合了原分拆的相關規(guī)定，統一了分拆要求。多家上市公司躍躍欲試。
為何部分公司熱衷于分拆上市？“目的在于拓寬融資渠道，加速分拆業(yè)務獨立發(fā)展，從而壯大自身規(guī)模，實現資本擴張。”有業(yè)內人士透露，分拆上市可以讓子公司獲得更高的盈利能力與更好的估值溢價，這是企業(yè)分拆上市的重要動力。
“分拆更有利于對子公司管理層的激勵。一個公司整體規(guī)模太大，里面新的增長點的激勵是個問題。分拆上市，就相當于上市公司本身成了平臺，成為孵化器?！庇型缎腥耸勘硎?。
對于?？低晛碚f尤為如此。公司分拆出去的兩項業(yè)務均屬創(chuàng)新業(yè)務，近年來發(fā)展勢頭強勁。
?？低晞?chuàng)新業(yè)務板塊2021年總營收同比增長98.93%，達122.7億元，占總營收比重提升至15.07%。作為對比，占比超八成的安防主業(yè)產品，同比增速僅有17%，遠不及創(chuàng)新業(yè)務。
海康威視自2015年開始鼓勵內部員工創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，建立內部跟投制度。2016年，?？低曊綄嵤逗诵膯T工跟投創(chuàng)新業(yè)務管理辦法》。
在這一氛圍的影響下，公司先后成立了8個創(chuàng)新業(yè)務板塊，分別是智能家居、機器人、汽車電子、智慧存儲、紅外熱成像、智慧消防、智慧安檢、智慧醫(yī)療，每個板塊各有獨立的子公司。
2021年，前5個創(chuàng)新業(yè)務主體已實現營收超過10億元，并取得正收益。
一家名叫杭州阡陌青荷股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“阡陌青荷”）的企業(yè)，同時出現在了海康機器人和螢石網絡的股東名單中，且分別持有?？禉C器人和螢石網絡40%的股權。
而這家公司正是海康威視創(chuàng)新業(yè)務跟投計劃的持股平臺，也成為?？低曎Y本布局中的重要一子。
創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)展，讓?？低暪芾韺右庾R到，公司的價值被低估，不應再用傳統安防業(yè)務的估值去衡量。
管理層曾在交流會上表示，公司定位已經發(fā)生變化，從原來以視頻為核心的智能物聯網解決方案和大數據服務提供商，轉變?yōu)楝F在的智能物聯，創(chuàng)新業(yè)務占比也開始提升起來，“我們認為海康應該享有更高的估值?！?
“以機器人子公司為例，市場估值遠大于母公司安防業(yè)務，可以帶來很大估值溢價。智能家居螢石網絡的業(yè)務源于安防監(jiān)控，兩者技術原理相似，應用方案也有一些重合的地方，但是市場對智能家居概念的關注程度優(yōu)于安防，估值也會更優(yōu)。”前述業(yè)內人士表示。
但另一方面，創(chuàng)新業(yè)務子公司與母公司之間同業(yè)競爭、關聯交易以及獨立性等問題，是監(jiān)管層對分拆上市合規(guī)性的重點關注領域。
機器人業(yè)務因其產品的特殊性，很難復用海康威視的渠道，但螢石網絡賣的最多的，是家用攝像頭。
產品從大類上來說，和海康威視接近，有部分渠道與?？抵丿B，但?？低曋饕嫦蛘罂蛻簦炇W絡以家庭用戶為主。這也是科創(chuàng)板上市委要求螢石網絡過會后進一步說明獨立性等相關問題的原因。
根據螢石網絡的招股書披露，在2020年之前，螢石網絡沒有獨立的生產和采購體系，僅負責研發(fā)、設計和銷售業(yè)務，原材料采購和生產依賴海康威視。自2020年起，螢石網絡開始獨立運營。
“同業(yè)競爭是必須要解決的。關聯交易是規(guī)范了，不存在依賴關聯交易的情形就可以。一個平臺體系里出來的，有些聯系是很正常的?！鼻笆鐾缎腥耸糠Q。
不過，海康威視的股民難免擔憂：一旦高速發(fā)展的創(chuàng)新業(yè)務被剝離、分拆，會不會對其公司業(yè)績產生影響，從而威脅公司估值，進而間接損害現有股東利益。
制裁影響幾何
目前?？低曇咽侨蜃畲蟮陌卜涝O備廠商，其在安防領域的地位，絲毫不亞于華為在5G領域的地位。
根據Omdia報告，公司連續(xù)8年蟬聯視頻監(jiān)控行業(yè)全球第一，擁有全球視頻監(jiān)控市場份額的24.1%。
但在波譎云詭的國際局勢下，公司多次成為受美制裁打壓利空傳聞的對象。
今年5月，有媒體報道稱，美國正準備對?？低晫嵤┬乱惠喌闹撇?，正考慮是否將?？低暳腥隨DN制裁名單。雖然?？低暪_回應稱“制裁的消息還有待核實”，但公司股價仍連續(xù)兩個交易日接近跌停。
這不是美國首次盯上?？低?。2019年，美國商務部將包括?？低曉趦鹊?家中國科技企業(yè)納入出口管制實體清單，2021年，?？低曈滞渌麕准夜颈涣腥搿吧孳娖髽I(yè)”名單，美國政府禁止美國人投資名單上的企業(yè)。
而這次的傳言中的SND名單，被視為制裁的升級版，比實體清單更為嚴格。實體清單是限制出口，但只要獲得相應的授權或許可，還可以與美企進行貿易往來。
而SDN清單是要求任何美國人士不得與SDN清單上的實體和個人進行交易，包括提供或接受產品、服務，使用美元結算等。
非美國人士和實體，與SDN實體交易也將面臨次級制裁的風險，說白了就是“連坐”。如果真被列入SDN清單，對?？低暤暮Ｍ馐袌鰧⒂兄苯佑绊?。
據2021年報，?？低暰惩庵鳂I(yè)的營收為219.85億元，占比為27%。截至2021年底，海康威視在海外設有66個銷售分支和服務機構，在155個國家和地區(qū)開展業(yè)務。
不過，此前被列入實體清單后，?？低暤陌l(fā)展似乎未受到太大影響。雖然2020年?？低暊I收增速10.14%，為上市以來最低值。
但2021年，公司一改往年增速下滑態(tài)勢，逆勢增長，營收、歸母凈利潤同比增速均超過20%，創(chuàng)出了近四年來的新高。
有趣的是，?？低暤暮Ｍ怃N售額，在2021年反而同比增長了24%。似乎發(fā)展不僅沒有受阻，還提速了。
前述投行人士表示，安防產品的專用器件和供應鏈，對美國的依賴程度并不高。
在新冠疫情反復、原材料價格上漲、全球“缺芯”等多重不利因素之下，今年一季度，?？低晿I(yè)績仍保持增長，實現營收165.2億元，同比增長18%；歸母凈利潤22.84億元，同比增長5.3%。
主業(yè)存隱憂
除了美國制裁帶來的不確定因素外，海康威視自身發(fā)展也存在幾大隱憂。
第一個隱憂是營收增速放緩。過去十年，海康威視的營收規(guī)模擴大了10倍，從2012年的72億元到2021年814億元。
但自2017年至2020年，公司營收與利潤增幅不斷縮窄，其中營收增速分別約為31%、19%、16%、10%；歸母凈利潤增速分別為27%、21%、9%、8%。雖然2021年下滑態(tài)勢顯著扭轉，但高增長能否持續(xù)仍是未知數。
這一擔憂與安防行業(yè)大環(huán)境有關，全球安防需求增長趨緩。艾瑞咨詢預計，2020年，AI+安防市場規(guī)模為453億元，隨著疫情常態(tài)化，2021-2025年市場將進入產業(yè)結構調整期。
第二個隱憂來自競爭者。
在傳統安防廠商領域，?？低暫痛笕A股份是兩家頭部公司，兩家公司長期以來存在激烈的市場競爭，但?？低暤募夹g積累和市場份額等指標遠大于大華。
從幾項盈利指標來看，?？低曈芰h勝大華股份。2021年，?？低暤膬糍Y產收益率為29%，大華股份只有15.6%；海康威視毛利率為44%，大華股份為39%。
傳統安防廠商之外涌現出的眾多新玩家，更是讓?？低暩械绞袌龅膲毫?。
目前在智能安防賽道上有三類新玩家：一是以商湯、曠視科技、云從科技、依圖科技為首的AI獨角獸，安防是AI落地的重要場景之一。
二是以阿里、 騰訊、百度為首的互聯網科技巨頭，可將互聯網的優(yōu)勢延伸至物聯網，尤其百度作為國內最早發(fā)展人工智能技術企業(yè)，在AI算法上具備一定競爭力；三是華為、小米等同時布局“軟硬件”的企業(yè)。
尤其是華為，來勢洶洶。其依托自身5G、大數據、云服務等方面的技術積淀，推出了多款智能安防系列產品，以及機器視覺品牌好望（HoloSens），這與?？低曇约昂？禉C器人正面交鋒。
在智能家居領域，除了華為，還有小米，以及海爾、美的等傳統家電廠商。獨立后的螢石網絡能否在這個巨頭扎堆的賽道脫穎而出還有待時間考驗。
2021年，全球缺芯的危機愈演愈烈，?？低曇膊焕狻５谌齻€隱憂正是缺芯困局。
?？低曇苍谀陥笾刑寡裕?021年受到了芯片產能供給失衡導致的缺芯、原材料漲價等方面的不利影響。
事實上，?？低暼毙镜脑?，除了市場供求問題，也與原芯片供應商海思被制裁有關。好在安防芯片對制程工藝的要求不是很高，中低端芯片已經可以滿足，這就使得找尋替代廠商相對容易。
?？低曇舶涯抗馔断蛄藝鴥绕渌酒瑥S商。富瀚微（300613.SZ）取代了海思成為安防芯片的供應商。根據其2021年報，?？低曌鳛榈谝淮罂蛻?，貢獻了總營收的六成。